摩根士丹利对三星电子与SK海力士的盈利展望进行全面调降

摩根士丹利再次向市场发出警示，特别关注韩国主要半导体企业——三星电子及SK海力士。2023年11月9日，摩根士丹利的研究团队发布了一份重要报告，明确指出市场对存储芯片未来走势的真实担忧并非源于美国中期选举后数据中心建设的延迟，也不是对人工智能（AI）需求放缓的预期，而是因供给逐渐追上需求而引发的对“2028年盈利之崖”的忧虑。

基于上述分析，摩根士丹利对三星电子与SK海力士的目标股价进行了全面下调。具体而言，SK海力士的目标股价下调幅度达到38%，由260万韩元降至160万韩元。尽管如此，相较于当前的113.2万韩元参考价，摩根士丹利依然认为该股存在约41%的上涨空间，因而维持“增持”评级。同时，三星电子普通股的目标价被下调19%至30.9万韩元，优先股目标价则调整至24.72万韩元，两者同样保持“增持”评级。

这一目标价调整的主要原因是摩根士丹利显著修正了其对存储行业长期利润率的预期。在过去，该机构曾预期至2035年，动态随机存取存储器（DRAM）的长期利润率将保持在近60%的高位，然而现在这一预期已被修正为约40%的历史常态水平。值得注意的是，SK海力士的DRAM利润率预期亦被下调至32%，接近该公司过去15年的历史均值（31%）。此外，摩根士丹利预测高带宽内存（HBM）的高利润时代即将结束，其相对于普通DRAM的溢价将从2029年的20个百分点逐步缩减直至2033年归零，随之而来的则是HBM出货量及利润率的下调。 qmh

伴随这一预期调整，另一个宏观因素亦影响了市场情绪：摩根士丹利美国团队将原定于2028年完成的约5GW数据中心项目推迟至2029年，这一变动将导致2028年全球数据中心新增量同比增长率降至9%（美国的增速甚至下降4%），进一步加剧了供需失衡的风险。

尽管长期利润预期受到压制，因公司回购注销导致的股本减少，摩根士丹利反而上调了这两家公司在2026至2028年间每股收益（EPS）的预测。报告中强调，尽管AI技术促进了存储市场的结构性需求，但仍难以改变该市场的周期特性，目前的波动幅度是历史的七倍。在这一周期的后期阶段，获得盈利的难度显著提升，资金将更加流向最大的资本雄厚、产品线丰富的企业。

摩根士丹利对三星电子在2027年高带宽内存市场份额的反弹及其盈利结构的均衡性持乐观态度。在当前投资者情绪极度悲观的背景下，三星的估值已经充分反映了对其盈利能力的担忧，相较于SK海力士，三星显示出更强的抗压韧性。 qmh

Shawn Kim并非首次在存储行业的高景气阶段提出警告，过去几年，他的精准预测为他赢得了“韩国半导体死神”的称号。他在2021年发布的分析报告准确预见了随后的两年半导体市场的下行周期，2024年其关于HBM供过于求的报告被认为是三星与SK海力士股价急剧下跌的重要因素之一。

值得注意的是，Shawn Kim在报告中做出的一个重要判断是，最艰难的估值压缩阶段或已过去。报告指出，自2023年6月以来，费城半导体指数（SOX）的12个月远期市盈率从26.3倍骤降至13.4倍，这一降幅为互联网泡沫破裂以来的最大估值压缩。而同期市场对远期每股收益（EPS）的预期不减，反而上升了24%。当前约为13.4倍的远期市盈率不仅与过去下行周期的中位数持平，还位于2022年10月美联储加息以来的最低水平。

摩根士丹利强调，在需求未出现实质性崩溃的情况下，估值的下调往往能完成大部分调整，未来市场关注的关键在于“盈利线”的坚韧度。综合以上分析，研究表明，尽管市场对盈利的看法已发生较大变化，但在当前估值水平下，投资者将在盈利能力的持续性方面进行密切观察。 qmh